ＶＣについて知りたい方へ

ベンチャーキャピタル（ＶＣ）とは何でしょうか？ＶＣから資金調達をする際、相手について知っておく必要があります。ここではそれを簡単に解説します。

ＶＣの種類

１　独立系ＶＣとＣＶＣ

ＶＣには大きく分けて２種類あります。独立系ＶＣと、ＣＶＣ（コーポレートベンチャーキャピタル）です。基本的は仕組みは同じなのですが、ベンチャー企業への投資目的が大きく異なります。

１－１　独立系ＶＣの目的

独立系ＶＣとは文字通り、どの企業の傘下にも入っておらず、ファンドの資金を自社以外（ＬＰといいます）からも集めベンチャー企業に投資をしているＶＣのことです。ＬＰがファンドに出資する目的は、リターンです。そのため、独立系ＶＣによるベンチャー投資の目的は、投資リターンの最大化にあります。

１－２　ＣＶＣの目的

ＣＶＣとは独立系ＶＣ以外のＶＣです。ＣＶＣには色々なタイプがあります。事業会社系ＣＶＣ、金融機関（銀行や証券）系ＣＶＣ、最近では大学系ＣＶＣというのもあります。これらＣＶＣの主な目的は、親会社等との事業シナジーが見込めるか、本業のビジネスチャンスを拡大できるか、大学の技術を法人化して成長させられるか、という事にあります。独立系ＶＣの目的である投資リターンの最大化は、ＣＶＣにとって副次的な目的になります。

２　その他

ＶＣやＣＶＣとは少し異なるのですが、ベンチャー企業へエクイティ投資をする法人があります。一般に政府系ＶＣと言われる法人です。民間のＶＣやＣＶＣではリスクが高く投資がしにくいタイプのベンチャー企業へ投資を行うことを目的としています。また、政府系ＶＣの元手の多くは税金であるため、一定のリターンも求めます。また、民業を極力圧迫しないように、民間のＶＣやＣＶＣと共同投資をすることが多いのが特徴です。

ベンチャーファンドとは

ベンチャーへの投資はベンチャーファンドから行われます。そのため、ファンドとは何か、その仕組み等について独立系ＶＣのファンドを中心に下記で簡単に解説していきます。なお、独立系ＶＣだけではなくＣＶＣもファンドを組成するケースもありますが、基本的には仕組みは同じです。

１　ファンドとは何か

利益を得る目的でベンチャー企業に対して投資を行う運用基金のことです。その目的は、現在と将来の株価の差である「差益」を最大限得る事を目的としています（投資リターンの最大化）。
ファンドは通常、投資事業有限責任組合（ＬＰＳ（Limited Partnership）と呼ばれます）という法人格のない組織形態になります。法人格がないため、ファンド自ら投資をすることも投資を回収することもできません。そこでファンド出資者の中から無限責任組合員（General　Partner（ＧＰ））を決め、そのＧＰの指示のもとファンドから投資を実行します。なお、ファンドへの出資者のうちＧＰ以外の出資者のことを有限責任組合員（Limited　Partner（ＬＰ））と言います。これらの関係についてはこちらで詳細をお伝えしています。また、このＬＰＳはパススルー課税が適用されています。つまり、ベンチャー企業への投資に紐づくキャピタルゲインや配当についてファンドでは課税されず、ファンドからの分配を受けたＧＰやＬＰに課税されるという特徴があります。

２　ベンチャーファンドの特徴

ベンチャーファンドの特徴は主に下記２つを要因としています。

２－１　期限があること・・・保有株式の現金化

ファンドには期限があるため、ベンチャー企業の株式を取得しても、一定期間経過後には必ず当該株式を売却し、現金化し、ＬＰに返済なければなりません。つまり、ファンドがずっと株式を持ち続けることはありません。投資先が上場しなくても、いずれは株式を売却します。なお、期限ですが、７年～１０年のことが多いです。また、ＧＰにファンド期間を延長する権利をつけているケースもありますが、それでも延長は２年程度です。

２－２　資金の出し手（ＬＰ）がいること・・・運用面

ファンドの運営者であるＧＰは、ＧＰ以外の資金の出し手（ＬＰ）の意向を重視してファンドを運営しています。そのため投資判断には関与しないＬＰですが、ＧＰはＬＰの意向をくみ取り、投資先を決定したり、投資回収をしたりします。また、ＧＰはＬＰに対する説明責任があり、通常年１回～２回程度ＬＰ集会を開催し、運用方針や実績について説明しています。

ベンチャーファンドの仕組み

ベンチャーファンドの仕組みは下記になります。
ここでのポイントは、ＧＰがベンチャーファンドから報酬を得ていることです。管理報酬として一般にはファンド総額等について毎年２％前後を、それ以外にファンドの成績が良い場合に成功報酬を得ることです。一方でＬＰは管理報酬はなく、ファンドの成績が良かった場合にのみベンチャーファンドからプラスのリターンを得られることポイントです。ＬＰがリターンを得られるかどうかは、ＧＰの投資及び回収に関する判断次第になります。

ＶＣが初回面談で重視するポイント

ＶＣとの初回面談の際、彼らが重視するポイントについて簡単に解説します。

１　誰が何をやろうとしているのか

そのベンチャー企業がどんなことをやろうしているのか（どんな画を描こうとしているのか）をまず確認します。そしてそのサービスや製品は、誰の何をどのように（２W１H）解決するものなのか。また、経営者の熱意、起業の背景、そしてチームメンバーの存在を確認します。
このような確認をすることで、投資検討しているベンチャー企業が何をやろうとしているのかを把握します。

２　顧客は誰で、提供する価値は何か

そのベンチャー企業がやろうとしていることは、ターゲットの課題を解決できるものかどうかを判断します。また、競合サービス（品）や既存サービス（品）との違い（差別化について、価格・使い勝手・性能等）は何かを確認します。ベンチャー企業側はこれらについて明確に回答する必要があります。あやふやな回答だと、まだサービスや製品について明確になっていないな、と判断されます。

３　市場のポテンシャル

ベンチャー企業が挑戦する市場のポテンシャル（規模）はどれくらいあるのか、会社が（売上が）どれくらい大きくなる可能性があるのか。今市場が小さくても将来大きくなる予想がなされるのであれば、大きくなるためにはどのようなことが必要なのか、について聞いてきます。一般的な市場調査の結果があればそれを基に話をすればよいですが、そうでない場合は自ら市場ポテンシャルについて根拠だって説明する必要があります。

４　投資案件として妥当か

ここが一番大事なポイントです。特に独立系のＶＣは投資リターンの最大化を主目的に投資をしますので、そのベンチャー企業に投資をしたらいくら儲かるのか、という事を非常に気にします。社会性があり、みんなから慕われるようなベンチャー企業であっても、投資案件としてあまり儲からないのであれば、投資は見送られることになります。

ＶＣがデューディリジェンスで重視するポイント

初回の面談を通過すると次にＶＣによるデューディリジェンスをうけます。その際ＶＣがチェックしてくる主なポイントを簡単に解説します。もちろん下記内容だけではなく、デューディリジェンスが進むにつれ、もっと細かい内容を聞かれます。

１　ＶＣが事業面で確認する事

1. 事業が成立するのか：ターゲットのニーズにフィットしているかどうか。
2. 市場の規模や競合の状況：エンドユーザーは誰なのか、事業のマネタイズポイントはどこなのか、将来の市場シェアはどれくらいなのか。
3. 権利の確認：事業に必要となる権利（知財や代理店契約、製造委託契約等）を有しているかどうか、他の者に利用されないかどうか、契約期限はいつまでか、解約条項はどうなっているのか等。
4. 黒字化のためには：どれくらいの顧客数や販売数が必要なのか、それまでの期間はどれくらいなのか。
5. 損益計画：成長していく計画かどうか、無理をしていない妥当な計画かどうか。
6. 資金繰り：不必要な支出を予定していないか、大きな支出はいつあるのか、赤字継続期間中にどれくらいの資金が必要なのか、今回投資した資金でいつまで企業が存続できるのか、次の投資ラウンドはいつくらいでいくらくらい必要なのか。
7. バランスシートの状況：資産の状況はどうなのか（無駄な資産はないか）、借入の状況（多寡ではないか）等。

２　ＶＣが事業面以外で確認する事

1. 経営陣と主要メンバーについて：キャリアや各々の役割（担当）、代表者の資質等
2. 株主構成：（現在及び将来の）経営陣の出資比率は何％なのか、外部株主にはどのような人（法人）がいるのか（想定しているのか）。
3. 案件としてのリスクとリターン：想定されるＥＸＩＴ時期はいつか（ファンドの満期があるため）、投資リターンはいくらか。

リスクとリターンについて

１　ステージ分け

ＶＣはベンチャー企業を主に４つのステージに分けて、投資採算を検討します。企業のステージについては各社様々な呼び方があるので一例です。最近では「シリーズ」で呼ばれることもあります。

企業のステージ	シリーズ	企業の状況
シード/スタートアップ	シード/プレシード	✓　会社設立前～設立後１年前後 ✓　メンバーは創業メンバーのみで、数名程度 ✓ 　簡単な事業計画はあるものの、まだサービスや製品はまだ試作段階
アーリー	シリーズＡ	✓　サービスや製品は完成しているものの、顧客はわずかしかいない ✓　そのため、売上はあってもごくわずかであり、安定していない ✓　メンバーはやや増えており、数名～１０名程度
ミドル/エクスパンション	シリーズＢ	✓　ある程度しっかりしたサービスや製品があり、顧客も一定量存在している ✓　売上は安定してきているが、固定費が賄えるかどうかという財務状態のため、赤字基調 ✓　メンバーは組織が必要となるレベル（１０名～３０名程度）
レイター/プレＩＰＯ	シリーズＣ以降	✓　設備や広告など、先行投資による戦略的な赤字はあるものの、基本的には単月黒字を達成できる水準 ✓　上場に向けて監査法人や主幹事候補が決まっており、社内管理体制の構築等、上場準備に入っている

２　ステージ別のチェックポイント、バリュエーションについて

先ほどデューディリジェンス時にＶＣがチェックするポイントを記載しましたが、ステージ別に追加すると下記のようになります。また、バリュエーションについての考え方も下記を参考にしてください。

ステージ/シリーズ	投資のチェックポイント	Ｐｒｅバリュエーションの考え方
✓　シード/スタートアップ ✓　シード/プレシード	✓　起業の経緯 ✓　経営者の思いや責任感 ✓　精緻な事業計画はできないと思っている	✓　精緻な事業計画の作成が難しいため、明確な算定根拠を用いてバリュエーションを判断するのは難しい ✓　投資後のＶＣシェアが高くなりすぎないよう、かつ、ＶＣがしっかりリターンを確保できるようなバリュエーション ✓　投資後は少なくとも１年～１年半は事業がまわる程度の資金調達はして欲しい
✓　アーリー＆ミドル/エクスパンション ✓　シリーズＡ＆シリーズＢ	✓　本当に顧客はサービスの利用や製品の購入にお金を払うのか？それが継続するのか？ ✓　市場規模はどれくらいなのか？業界の競合関係はどうなっているのか？ ✓　提供しているサービスや製品について、顧客は満足しているのか？	✓　月次のキャッシュフローがプラスになるまでどれくらいの期間及び資金が必要になるのか ✓　投資した後、ＥＸＩＴする際の想定バリュエーションはどれくらいで、投資に対するリターンはどれくらいなのか ✓　種類株での投資が主になるため、種類株式の権利に見合ったバリュエーションになっているか
✓　レイター/プレＩＰＯ ✓　シリーズＣ以降	✓　本当にＩＰＯできるのか？ ✓　上場審査場の問題点の把握 ✓　上場時の想定評価額（株価）と現在の評価額（株価）	✓　ＩＰＯ時のバリュエーションをベースに現在のバリュエーションを算定する

３　リターンの計算方法

３－１　想定されるＥＸＩＴがＩＰＯの場合

ほとんどのケースがこちらだと思います。投資したベンチャー企業の時価総額は、ＩＰＯしたらいくらになるのか、という視点でＥＸＩＴ時のリターンを計算します。

1. 上場している企業から、そのベンチャー企業の類似企業を複数社ピックアップする。
2. 類似企業各々のＰＥＲ（株価収益率：株価÷一株当たり予想純利益）を算定する。ただし、業種や状況に応じて、ＥＢＩＴＤＡやＰＢＲ（株価純資産倍率：株価÷一株当たり純資産）、ＰＳＲ（株価売上高倍率： 株価 ÷ 一株当たり売上高）等を利用することもある。
3. それらの指標の平均値を算定する。
4. 投資検討しているベンチャー企業の損益計画（もしくはＶＣ投資部査定の損益計画）と「３」で算定された平均値を用いて、投資しているベンチャー企業が上場（ＩＰＯ）した場合に想定される時価総額を計算する。
5. 資本政策からＩＰＯ時に何％シェアを保有しているが算定し、シェア（％）と時価総額を掛け合わせＩＰＯ時（売出時）に保有株式を売却したらいくらになるか計算する。
6. 投資金額とＥＸＩＴ時の売却額とを比較、投資倍率及びＩＲＲを算定し、投資の可否を判断する。

３－２　想定されるＥＸＩＴがＭ＆Ａの場合

基本的な考え方は想定されるＥＸＩＴがＩＰＯの場合と同じです。Ｍ＆ＡでのＥＸＩＴの場合、ＩＰＯより情報が少なく（非開示のケースが多い）ＥＸＩＴ時の時価総額を算定するのは難しいことが多いです。そのため、Ｍ＆ＡでのＥＸＩＴを想定した投資について積極的なＶＣが少ないのが実情です。

1. そのベンチャー企業と類似している企業のＭ＆Ａ事例を探す。
2. 当該事例の時価総額や、経営指標を参考にし、ＥＶ/ＥＢＩＴＤＡ倍率等により、ＥＸＩＴ時の時価総額を算定する。
3. 資本政策からＭ＆Ａ時に何％シェアを保有しているが算定し、シェア（％）と時価総額を掛け合わせＭ＆Ａ時に保有株式を売却したらいくらになるか計算する。
4. 投資金額とＥＸＩＴ時の売却額とを比較し、投資倍率及びＩＲＲを算定し、投資の可否を判断する。

４　ファンドのポートフォリオ（投資倍率）

ここではＩＰＯでのＥＸＩＴを想定してお話します。通常ＶＣファンドでは、ベンチャー企業のステージ別に投資の成功確率を基にした期待する投資倍率を算定し、ファンドのポートフォリオを構成します。期待する投資倍率はステージ別に下記のようになります。これはＶＣ各社で様々ですので、あくまで参考程度で考えてください。

• シード/スタートアップ…２０倍～１００倍以上
• アーリー…１０倍～２０倍
• ミドル/エクスパンション…６倍程度～１０倍
• レイター/プレＩＰＯ…３倍程度～６倍

期待する投資倍率が高いという事は、それだけ失敗する確率が高いと想定しているからです。

現在の貴社のステージがこの４段階のどこに入るかを判断し、また、上場時の時価総額を算定します。ステージ別にＶＣが求める投資倍率があるので、ＩＰＯ時に貴社の時価総額がＶＣが求める時価総額以上かどうか、判断してみてください。ＶＣはこのような考え方で、現在の株価について交渉をしてきます。

５　ファンドのポートフォリオ（組み入れ）

シード/スタートアップからレイター/プレＩＰＯまで投資可能なファンドの組入イメージは下記の図のようになります。
ファンド設立から３年・４年目くらいまではステージがシード/スタートアップやアーリーにいるベンチャー企業を中心に投資をしていきます。その理由は、このステージに属するベンチャー企業はＩＰＯまで時間がかかる可能性が高く、ファンド組成後５年目以降に投資をするとＩＰＯがファンド満期（ここでは仮に１０年としています）に間に合わない可能性があるからです。そしてファンド設立から４年目・５年目以降は、ミドル/エクスパンションやレイター/プレＩＰＯのステージのベンチャー企業を中心に投資をしていきます。
ファンドを組成してから８年目以降はＥＸＩＴに注力していきます。１０年でファンドが満期となりＬＰへ資金を返却する必要があるので、２年程度をかけて保有株式の売却を行っていきます。もちろん８年経過しないタイミングでも、良いＥＸＩＴ先があればベンチャー企業の株式を売却しますし、これ以上株式を保有していても価値向上が見込めないという場合も早めにＥＸＩＴをしてきます。
なお、ファンドによっては、シード（スタートアップ）特化型とか、レイター（プレＩＰＯ）は組み入れないとか、投資するベンチャー企業のステージを決めていることもあるので、これはイメージとしておさえていただければと思います。

もうひとつ。なぜファンド組成から３年目・４年目でファンド総額の７０％～８０％を組入れるのかを説明します。『ベンチャーファンドの仕組み』でも説明したように、ＧＰの大きな収益源として管理報酬があります。ＧＰとしてはファンドをいくつも保有すればその分管理報酬が増加するので、複数のファンドを保有したいという思いがあります。一方でＬＰとすれば、自分が出資しているファンドへの組入れがないがしろにされて当該ＬＰが出資していない他のファンドへの組入れを優先されては困ります。そこでＬＰはファンドに出資する際は通常、ファンド総額のうち一定程度組入れが終わるまでは、他のファンドを設立してはいけないという契約をＧＰと結びます。その程度はファンドによりまちまちですが、ここでは７０％～８０％程度としています。このような理由があるので、ファンド組成後ＧＰはものすごい勢いで投資を組入れていくのです。

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