VCについて知りたい方へ

ベンチャーキャピタル(VC)とは何でしょうか?VCから資金調達をする際、相手について知っておく必要があります。ここではそれを簡単に解説します。

VCの種類

1 独立系VCとCVC

VCには大きく分けて2種類あります。独立系VCと、CVC(コーポレートベンチャーキャピタル)です。基本的は仕組みは同じなのですが、ベンチャー企業への投資目的が大きく異なります。

1-1 独立系VCの目的

独立系VCとは文字通り、どの企業の傘下にも入っておらず、ファンドに入れる資金を自社以外(LPといいます)からも集めベンチャー企業に投資をしているVCのことです。LPがファンドに資金を入れる目的は、リターンです。そのため、独立系VCによるベンチャー投資の目的は、投資リターンの最大化にあります。

1-2 CVCの目的

CVCとは独立系VC以外のVCです。CVCには色々なタイプがあります。事業会社系CVC、金融機関(銀行や証券)系CVC、最近では大学系CVCというのもあります。これらCVCの主な目的は、親会社等との事業シナジーが見込めるか、本業のビジネスチャンスを拡大できるか、大学の技術を法人化して成長させられるか、という事にあります。独立系VCの目的である投資リターンの最大化は、CVCにとって副次的な目的になります。

2 その他

VCやCVCとは少し異なるのですが、ベンチャー企業へエクイティ投資をする法人があります。一般に政府系VCと言われる法人です。民間のVCやCVCではリスクが高く投資がしにくいタイプのベンチャー企業へ投資を行うことを目的としています。また、政府系VCの元手の多くは税金であるため、一定のリターンも求めます。また、民業を極力圧迫しないように、民間のVCやCVCと共同投資をすることが多いのが特徴です。

ベンチャーファンドとは

ベンチャー投資はベンチャーファンドから行われます。そのため、ファンドとは何か、その仕組み等について独立系VCのファンドを中心に下記で簡単に解説していきます。なお、独立系VCだけではなくCVCもファンドを組成するケースもありますが、基本的には仕組みは同じです。

1 ファンドとは何か

利益を得る目的でベンチャー企業に対して投資を行う運用基金のことです。その目的は、現在と将来の株価の差である「差益」を最大限得る事を目的としています(投資リターンの最大化)。
ファンドは通常、投資事業有限責任組合(LPS(Limited Partnership)と呼ばれます)という法人格のない組織形態になります。法人格がないため、ファンド自ら投資をすることも投資を回収することもできません。そこでファンド出資者のうち無限責任組合員(General Partner(GP))を決め、そのGPの指示のもとファンドから投資を実行したりします。なお、ファンドへの出資者のうちGP以外の出資者のこと有限責任組合員(Limited Partner(LP))と言います。これらの関係についてはこちらで詳細をお伝えしています。また、このLPSはパススルー課税が適用されています。つまり、ベンチャー企業への投資に紐づくキャピタルゲインや配当についてファンドでは課税されず、ファンドからの分配を受けたGPやLPに課税されるという特徴があります。

2 ベンチャーファンドの特徴

ベンチャーファンドの特徴は主に下記2つを要因としています。

2-1 期限があること・・・保有株式の現金化

ファンドには期限があるため、ベンチャー企業の株式を取得しても、一定期間経過後には必ず当該株式を売却し、現金化し、LPに返済なければなりません。つまり、ファンドがずっと株式を持ち続けることはありません。投資先が上場しなくても、いずれは株式を売却します。なお、期限ですが、通常7年~10年のことが多いです。また、GPにファンド期間を延長する権利をつけているケースもありますが、それでも延長は2年程度です。

2-2 資金の出し手(LP)がいること・・・運用面

ファンドの運営者であるGPは、GP以外の資金の出し手(LP)の意向を重視してファンドを運営しています。そのため投資判断には関与しないLPですが、GPはその意向をくみ取り、投資先を決定したり、投資回収をしたりします。また、GPはLPに対する説明責任があり、通常年1回~2回程度LP集会を開催し、運用方針や実績について説明しています。

ベンチャーファンドの仕組み

ベンチャーファンドの仕組みは下記になります。
ここでのポイントは、GPがベンチャーファンドから報酬を得ていることです。管理報酬として一般にはファンド総額等について毎年2%前後を、それ以外にファンドの成績が良い場合に成功報酬を得ることです。一方でLPは管理報酬はなく、ファンドの成績が良かった場合にのみベンチャーファンドからリターンを得られることポイントです。LPがリターンを得られるかどうかは、GPの投資に関する判断次第になります。

VCが初回面談で重視するポイント

VCとの初回面談の際、彼らが重視するポイントについて簡単に解説します。

1 誰が何をやろうとしているのか

そのベンチャー企業がどんなことをやろうしているのか(どんな画を描こうとしているのか)をまず確認します。そしてそのサービスや製品は、誰の何をどのように(2W1H)解決するものなのか。また、経営者の熱意、起業の背景、そしてチームメンバーの存在を確認します。
このような確認をすることで、ベンチャー企業が何をやろうとしているのかを把握します。

2 顧客は誰で、提供する価値は何か

そのベンチャー企業がやろうとしていることは、ターゲットの課題を解決できるものかどうかを判断します。また、競合サービス(品)や既存サービス(品)との違い(差別化について、価格・使い勝手・性能等)は何かを確認します。ベンチャー企業側はこれらについて明確に回答する必要があります。あやふやな回答だと、まだサービスや製品について明確になっていないな、と判断されます。

3 市場のポテンシャル

ベンチャー企業が挑戦する市場のポテンシャル(規模)はどれくらいあるのか、もしくは、どれくらい大きくなる可能性があるのか。今市場が小さくても将来大きくなる予想がなされるのであれば、大きくなるためにはどのようなことが必要なのか、について聞いてきます。一般的な市場調査の結果があればそれを基に話をすればよいですが、そうでない場合は自ら市場ポテンシャルについて根拠だって説明する必要があります。

4 投資案件として妥当か

ここが一番大事なポイントです。特に独立系のVCは投資リターンの最大化を主目的に投資をしますので、そのベンチャー企業に投資をしたらいくら儲かるのか、という事を非常に気にします。社会性があり、みんなから慕われるようなベンチャー企業であっても、投資案件としてあまり儲からないのであれば、投資は見送られることになります。

VCがデューデリジェンスで重視するポイント

初回の面談を通過すると次にVCによるデューデリをうけます。その際VCがチェックしてくる主なポイントを簡単に解説します。もちろん下記内容だけではなく、デューデリが進むにつれ、もっと細かい内容を聞かれます。

1 VCが事業面で確認する事

  1. 事業が成立するのか:ターゲットのニーズにフィットしているかどうか。
  2. 市場の規模や競合の状況:エンドユーザーは誰なのか、事業のマネタイズポイントはどこなのか、将来の市場シェアはどれくらいなのか。
  3. 権利の確認:事業に必要となる権利(知財や代理店契約、製造委託契約等)を有しているかどうか、他の者に利用されないかどうか、契約期限はいつまでか、解約条項はどうなっているのか等。
  4. 黒字化のためには:どれくらいの顧客数や販売数が必要なのか、それまでの期間はどれくらいなのか、赤字継続期間中にどれくらいの資金が必要なのか。
  5. 損益計画:成長していく計画かどうか、無理をしていない妥当な計画かどうか。
  6. バランスシートの状況:資産の状況はどうなのか(無駄な資産はないか)、借入の状況(多寡ではないか)等。

2 VCが事業面以外で確認する事

  1. 経営陣と主要メンバーについて:キャリアや各々の役割(担当)、代表者の資質等
  2. 株主構成:(現在及び将来の)経営陣の出資比率は何%なのか、外部株主にはどのような人(法人)がいるのか。
  3. 案件としてのリスクとリターン:想定されるEXIT時期はいつか(ファンドの満期があるため)、投資リターンはいくらか。

リスクとリターンについて

1 ステージ分け

VCはベンチャー企業を主に4つのステージに分けて、投資採算を検討します。

2 ステージ別のチェックポイント、バリュエーションについて

先ほどデューデリ時にVCがチェックするポイントを記載しましたが、ステージ別に追加すると下記のようになります。また、バリュエーションについての考え方も下記を参考にしてください。

3 リターンの計算方法

3-1 想定されるEXITがIPOの場合

ほとんどのケースがこちらだと思います。投資したベンチャー企業がIPOしたらいくらになるのか、という視点でEXIT時のリターンを計算します。

  1. 上場している企業から、そのベンチャー企業の類似企業を複数社ピックアップする。
  2. 類似企業各々のPER(株価収益率:株価÷一株当たり予想純利益)を算定する。ただし、業種や状況に応じて、EBITDAやPBR(株価純資産倍率:株価÷一株当たり純資産)、PSR(株価売上高倍率: 株価 ÷ 一株当たり売上高)等を利用することもある。
  3. それらの指標の平均値を算定する。
  4. 投資検討しているベンチャー企業の損益計画(もしくはVC投資部査定の損益計画)と「3」で算定された平均値を用いて、投資しているベンチャー企業が上場(IPO)した場合に想定される時価総額を計算する。
  5. 資本政策からIPO時に何%シェアを保有しているが算定し、シェア(%)と時価総額を掛け合わせIPO時に保有株式を売却したらいくらになるか計算する。
  6. 投資金額とEXIT時の売却額とを比較し、投資倍率及びIRRを算定し、投資の可否を判断する。

3-2 想定されるEXITがM&Aの場合

基本的な考え方は想定されるEXITがIPOの場合と同じです。M&AでのEXITの場合、IPOより情報が少なく(非開示のケースが多い)EXIT時の時価総額を算定するのはかなり難しいことが多いです。そのため、M&AでのEXITを想定した投資について積極的なVCが少ないのが実情です。

  1. そのベンチャー企業と類似している企業のM&A事例を探す。
  2. 当該事例の時価総額や、経営指標を参考にし、EBITDA倍率等により、EXIT時の時価総額を算定する。
  3. 資本政策からM&A時に何%シェアを保有しているが算定し、シェア(%)と時価総額を掛け合わせM&A時に保有株式を売却したらいくらになるか計算する。
  4. 投資金額とEXIT時の売却額とを比較し、投資倍率及びIRRを算定し、投資の可否を判断する。

4 ファンドのポートフォリオ(投資倍率)

ここではIPOでのEXITを想定してお話します。通常VCファンドでは、ベンチャー企業のステージ別に投資の成功確率を基にした期待する投資倍率を算定し、ファンドのポートフォリオを構成します。期待する投資倍率はステージ別に下記のようになります。これはVC各社で様々ですので、あくまで参考程度で考えてください。

  • シード/スタートアップ…20倍~100倍以上
  • アーリー…10倍~20倍
  • ミドル/エクスパンション…6倍程度~10倍
  • レイター/プレIPO…3倍程度~6倍

期待する投資倍率が高いという事は、それだけ失敗する確率が高いと想定しているからです。

現在の貴社のステージがこの4段階のどこに入るかを判断し、また、上場時の時価総額を算定します。ステージ別にVCが求める投資倍率があるので、貴社の現在の時価総額がVCが求める時価総額内に収まっているかどうか、判断してみてください。VCはこのような考え方で、現在の株価について交渉をしてきます。

5 ファンドのポートフォリオ(組み入れ)

シード/スタートアップからレイター/プレIPOまで投資可能なファンドの組入イメージは下記の図のようになります。
ファンド設立から3年・4年目くらいまではステージがシード/スタートアップやアーリーにいるベンチャー企業を中心に投資をしていきます。その理由は、このステージに属するベンチャー企業はIPOまで時間がかかるため、ファンド組成後5年目以降に投資をするとIPOがファンド満期(ここでは仮に10年としています)に間に合わない可能性があるからです。そしてファンド設立から4年目・5年目以降は、ミドル/エクスパンションやレイター/プレIPOのステージのベンチャー企業を中心に投資をしていきます。
そして8年目以降はEXITに注力していきます。10年でファンドが満期となりLPへ資金を返却する必要があるので、2年程度をかけて保有株式の売却を行っていきます。もちろん8年経過しないタイミングでも、良いEXIT先があればベンチャー企業の株式を売却しますし、これ以上株式を保有していても価値向上が見込めないという場合も早めにEXITをしてきます。
なお、ファンドによっては、シード(スタートアップ)特化型とか、レイター(プレIPO)は組み入れないとか、投資するベンチャー企業のステージを決めていることもあるので、これはイメージとしておさえていただければと思います。

もうひとつ。なぜファンド組成から3年目・4年目でファンド総額の70%~80%を組入れるのかを説明します。『ベンチャーファンドの仕組み』でも説明したように、GPの大きな収益源として管理報酬があります。GPとしてはファンドをいくつも保有すればその分管理報酬が増加するので、複数のファンドを保有したいという思いがあります。一方でLPとすれば、自分が出資しているファンドへの組入れをないがしろにしてGPが保有している他のファンドへの組入れを優先されては困ります。そこでLPはファンドに出資する際、ファンド総額のうち一定程度組入れが終わるまでは、他のファンドを設立してはいけないという契約をGPと結びます。その程度はファンドによりまちまちですが、ここでは70%~80%程度としています。このような理由があるので、ファンド組成後GPはものすごい勢いで投資を組入れていくのです。

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