BloombergがSPACとSPACのM&Aディールに関して記事にしていました。表題は『ＳＰＡＣ専門家も｢見たことない｣取引、ソフトバンクＧ出資会社が目指す』というものですが、英語の原文（抜粋）では、ソフトバンクGが記事に出てくることは全くなく…(笑)Roivantという創薬ベンチャーにソフトバンクGが出資をしているという関係だけという…。私もソフトバンクGが関係しているのか？と思って記事に飛びついてしまいました。

さて、 Bloombergの記事を簡単に説明します。

既に上場しているMontesというSPACに対し、Roviantという創薬ベンチャーが買収提案をした、要は、「MontesさんRoviantを買いませんか？」と言う提案をしたというのが主な内容です。このような話は多々あるので特に問題視する必要はないのですが、興味深いのはその後に起こることです。

RoviantはMontesに対し、約73億ドルでの買収を提案していますが、さらに、2年以内に、既に上場SPACに買収されているImmunovantという会社を買収するという提案もついていました。しかも Immunovantは2019年にRoviantが上場SPACに約4億ドルでSpin Offした会社である上、現在の株価に対し70%のプレミアムをつける、というものです。ちなみにプレミアム額は約11億ドルになります。

このプレミアムの根拠についてですが、まだ開示はなされていないけどImmunovantには自己免疫疾患の研究に優位性があることを根拠にしています。が、この研究のヒトに対する治験は副作用が懸念されるため、既に中止されています。そのため、70%のプレミアムと言うのは正しいのかどうか、という事がわからない状況です。もしかしたらImmunovantは他にも強みがあるかもしれませんし。ただ、このような動きを嫌がったMontesの株主が既に株式を売却しているという事実もあるようです。

個人的には、ベンチャー企業がSPACを買収することを約束し、その価値込みでSPACへ買収提案すると言うのは特に問題ないのではないかと思います。ただその価額の根拠を明確に示さないと問題になると思います。

記事でわかることはここまでですが、今後取材が進むにつれ、もう少し背景が見えてくるのかもしれません。

ユニコーン期待銘柄と知られているパネイルが、2021年5月18日、東京地裁へ民事再生法の適用を申請し、同日保全・監督命令を受けました。パネイルは電力小売り関連のベンチャー企業で、2021年1月13日にfor startups社が発表した「国内スタートアップ想定時価総額ランキング最新版（2021年1月）」では、時価総額767億円で9位にランキングされていました。時価総額だけを見ると、順風満帆にみえますが、実はそうではなかったという事です。

パネイルの資金繰りは2018年頃から非常にひっ迫していました。大手独立系のVCがリードでしたが、手を変え品を変え様々な方式でパネイルの資金調達に奔走していたのを覚えています。当時は私もベンチャーキャピタリストでしたので、「え？こんな方法で資金調達するの？」と驚いた記憶があります。今回の報道では東京電力やパネイルのCTOが悪者のように書かれていますが、それはただのきっかけでしかなく、そもそも資本政策の失敗が招いた結果なのではないか、と思っています。

マザーズに上場している企業は約350社ですが、そのうち時価総額が1,000億円を超えている企業は何社あるかご存知でしょうか？凡そ15社～20社です。その企業のPERは100を超えている企業、500を超えている企業もありますし、決算が赤字予想なのでPERが「ー」という企業もあります。通常PERは20程度と言われていますので、時価総額が1,000億円を超えている企業は、株式市場からは将来をかなり期待されている、と言うことができます。

他方、VC等がベンチャー企業に投資をする際に想定するEXITにおいて用いるPERはどれくらいかご存知でしょうか？投資予定のベンチャー企業が上場したら、という想定をし、類似会社のPERの平均を用いますが、20から良くても40程度です。このPERだと上場時のバリュエーションが1,000億円を超える、と言い切るのは中々難しく、投資リターンが見込めず、結果、投資を見送るという判断になります。ましてや、現在のバリュエーションが1,000億円を超えている企業であれば、上場時のバリュエーションは当然1,000億円を超えると予想できないと投資はできません。つまり、時価総額が高くなればなるほど、資金調達は非常に困難になります。

利益が出ており、かつ、業績が右肩上がりで良くなってきているベンチャー企業は時価総額が高くても資金調達は容易だと考えられますが、そのようなベンチャー企業はあえて資金調達をする必要もないのではないかと思います。つまり、「業績があまりよくないベンチャー企業が」「多額の資金調達をしたいと考えている」が、「既存株主のシェアを守る」ために「時価総額を高く」して調達する、というケースが多いのではないか、と感じています。ここにリードVCの指図もあると、もう手が付けられません…パネイルがこの最たる例なのかと思います。思い切って株価を下げていれば資金調達ができたかもしれませんし、無理して東京電力と提携する必要もなかったのではないかと思います。

ベンチャー企業の経営者が、自社の時価総額を高くしたいという思いは良くわかりますし、当然だと思います。ただその為には、自社の業績向上が伴わないと、最悪の結果になってしまいます。リードVCもダウンサイドリスクやダイリューションリスクも確り受け入れ、適切なバリュエーションで資金調達をするよう指導するというのが必要なのではないか、と考えられますし、経営者もファイナンスを確り勉強し、リードVCと交渉していく、という事が必要ではないか、と考えています。

東南アジアの配車サービス大手グラブ・ホールディングス（以下、「グラブ」）がSPAC（特別買収目的会社、Special Purpose Acquisition Company）を使って上場することになりました。正確に言えば上場しているSPACに買収される形で、グラブの株主は株式市場で保有株式を売却できるようになります。

このSPAC、日本ではあまり知られていません。SPC（Special Purpose Company）というとピンとくる方もいらっしゃると思いますが、そこに「Acquisition（買収）」が入ったと思えば理解も早いと思います。

詳細は割愛しますが、要は企業買収を目的としたSPCを先に株式市場に上場させ、2年以内に未上場企業を買収するというものです。未上場会社としては既に上場している企業（SPAC）に買収されるので、通常のIPOよりも短い時間で自社株式を公開できるというメリットがあります。

日本でも似たような手法があり、いわゆる「裏口上場」と呼ばれていました。時価総額の低い上場企業の株式を買い占め、その上場企業と利益の出ている未上場企業を合併させるというものです。今はTOBの規制や、このような場合の審査基準（合併等による実質的存続性喪失に係る上場廃止基準）も明確化され、このようなことがしにくくなっています。

今後日本でもSPACの上場が認められるのか、注視していく必要があるのではないかと思います。因みに2021年4月9日の朝日新聞の記事によると、東京証券取引所の山道社長は朝日新聞社等のインタビューに対し、「SPACの上場について真剣に検討するべきだと思っている」と回答したそうです。

当社（代表社員：小井口尚希）の資金調達アドバイス先である、インクルTechで社会課題を解決する株式会社Lean on Me（リーンオンミー）が 、総額約２.５億円の資金調達を実施いたしました。以下は一部抜粋となります。詳細はリンクをご覧ください。

インクルTech（インクルテック）を提供する株式会社Lean on Me（リーンオンミー、本社：大阪府高槻市、代表取締役：志村駿介）は、障がい者支援のためのeラーニング「Special Learning（スペシャルラーニング）」のサービス強化を目的に、サムライインキュベートが運営する「Samurai Incubate Fund 6号投資事業有限責任組合」など6者を引受先とする第三者割当増資及び金融機関からの融資を合わせて、総額2億5,400万円の資金調達を実行いたしました。

インクルTechで社会課題を解決する 株式会社Lean on Me（リーンオンミー）が 総額約２.５億円の資金調達を実施

当社代表（小井口尚希）が、MBA取得者の転職を専門に扱う『MBS JOBｓ』のブログに『ベンチャー企業のCFOに向いている人材と求められる能力とは』と言うタイトルで寄稿しました。詳しくはリンク先をご覧ください。

2021年1月7日に日本ベンチャーキャピタル協会（JVCA）からプレスリリースされていますが、VC/CVCが投資金額を増加させる傾向であることがわかりました。

2020年は新型コロナウィルスの影響もあり、VC/CVCは投資を控える傾向にありました。しかし2020年後半から徐々にベンチャー投資が増えてきなかな、という印象がありました。それを裏付けたのが、JVCAのプレスリリースです。

JVCAがVC及びCVC会員向けにアンケートを行ったところ、「投資方針は今まで通り」と回答したVC/CVCは57.0%だったそうです。他方、「投資を増やす方針」と回答したVC/CVCは29.6%、「投資を減らす/大幅に減らす」と回答したVC/CVCは3.5%でした。

このパーセントだといまいちピンとこないですが、回答VC/CVC社数が142社（n=142）なので、42社程度のVC/CVCが今後ベンチャー投資を増やすと回答しているという事になります。

これをもう少しブレイクダウンしたアンケート結果もプレスされています。VC会員のうち34.5%が「投資を増やす方針」と回答しています。n=84なので、29社程度のVCが投資を増やす方針であると言えます。一方CVC会員の方は、22.4%が「投資を増やす方針」と回答しています。n=58なので、13社程度のCVCが投資を増やす方針であると言えます。VCもCVCも「投資を減らす/大幅に減らす」と回答した社数は3.4%～3.6%程度なので、いずれにしてもベンチャー企業への投資が増えていく、と考えられ、ベンチャー企業にとっては調達環境が改善していく、と言えると思います。

ただし、気を付けなければならないのは、投資を受けられるベンチャー企業が増える、という事に直結しないという事です。1社のベンチャー企業に複数のVC/CVCが投資をするのが当たり前なので、将来が有望だと思われるベンチャー企業は調達環境がこれまで以上に良くなり、バリュエーションも高くなると思われ、調達金額も多額になってくるのではないか、と考えられます。他方、そのような評価にならないベンチャー企業の資金調達は引き続き厳しい環境に置かれるのではないか、と思います。「勝ち組に乗っておきたい」というVC/CVC側の思いがこのような状況を発生させると思っていますし、リーマンショック後の状況も上述した感じでした。まぁ、高いバリュエーションで資金調達をしてしまうと、次のラウンドやIPO時に困ることにはなるのですが…次回ラウンド等の前までに確り業績を上げていかなければならない、という事ですね。

またもう一つポイントがあります。「投資を増やす方針」と回答したVC会員は34.5%、同じくCVC会員は22.4%で、12.1%の差があるという点です。CVCはファンドであることが少なく、事業会社の別枠予算扱いであることが多いです。つまり、CVC会員の方がVC会員よりベンチャー投資に慎重となっており、その想定される理由としては、事業会社の業績はまだ回復していない、もしくは将来を見通しにくい、という状況ではないかと思われます。資金調達をお考えのベンチャー企業の方はVCを中心に交渉をした方がよさそう、という事が言えますね。

2021年1月27日（水）、当社代表（小井口尚希）は東北大学主催のイベントにて、「元金融系ベンチャーキャピタリストから見た研究開発型ベンチャーのリアル」というタイトルで2時間ほど講義を行いました。

当イベントは完全zoom中継のみで行われ、参加者の方々の反応がその場ではわかり辛かったですが、下記のようなコメントをいただきました。

・とても整理されていてわかりやすかった。

・事前にベンチャーファイナンスを勉強していたが、今日の講義を受けてばらばらの知識が一つにつながった。

・資本政策の重要性がよくわかった。

・これ迄も多数のセミナー聞いてきましたが、大変、明解で、分かりやすかった。又、直接お話を聞く機会が有ればと思います。

・組織の担当者は、一度でなく、何度も聞いて欲しいです。

・今、必要なのは、どのステージに、どの組織が、どのような支援すべきか？その際、資金調達の切口で、より細かい階段で、サポートしていくには、小井口さんのような方の知識の啓蒙が必要と考えます。

参加していただいたみなさま、ありがとうございました。後日、東北大学のご担当の方から希望者向けに当日利用した資料をお送りすることになっています。ぜひご覧いただければと思いますし、ご質問があればそれをいただければと思います。

https://0127tusg-academic-startup.peatix.com/view

今日の日経新聞に、SBIと三井住友FGが来春あたりに株の私設取引所を新設予定、との記事がありました。ブロックチェーンの技術向上もあり、安全にスピーディーに株式取引ができる、ようです。

自社株式を上場（公開）させる場合、証券会社や監査法人、取引所のチェック/審査を受ける必要があります。記事ではそこまで言及されていませんでしたが、多分既存の取引所の審査を受けた会社の株式が売買できるマーケット、という意味あいなのかと思います。

このようなマーケットは既にSBI証券もやっているので、なんで三井住友FGと組んで新しい株式施設取引所を作る、というプレスを出したのかな、と不思議に思っていました。と、その時過去の記事を思い出しました。「ソフトバンクのビジョン・ファンド2号が個人マネーを呼び込むため、野村證券と協議を行っているのではないか」という観測記事です。ご承知の通り、ソフトバンクとSBI証券とは深い関係にあります。私はこの記事を書いた際、野村證券の富裕層顧客向けにソフトバンクのファンド商品を売る目的ではないか、と書きました。今回それと同じことが起こっているかもしれません。

SBI証券の私設取引所をたまに見ていますが、そんなに活発に動いている印象ではないです。なので今回三井住友FGと組み、三井住友FGが抱える多くの顧客をこの新市場に参加させ活発に取引させることで、手数料を稼ぎたい、という事なのではないか、と思いました。要は、（法人/個人問わず）資産運用したい優良顧客を抱え込むことによってより手数料収入を増やしたい、そのような市場での株式売買を斡旋したい証券会社からも手数料を取りたい、という事なのかと。

これはこれでビジネスとしては正しいと思いますし、古くからある証券会社にはなかった発想だと思います。

他方、売買する顧客側としてみると、新しいメリットはあまりないような気がします。取引量が昼間と比べ少ないとはいえ、既に同じようなマーケットはありますし、夜も売買できるというメリットも同じですし。東証で売買された株価と、新市場とで売買された株価に理論上差はないですし（アービトラージ）。この新市場が今後どのような特徴を打ち出していくのか、とても興味があります。